سهامداران حقوقی از حقیقی‌های بورس کمتر می‌دانند؟

گروه بورس/والا صنیع‌زاده،دانشجوی دکترای اقتصاد:  اما واقعیت بازارهای نوظهوری مانند بورس تهران با این فرضیه تفاوت زیادی دارد و همه سهامداران به یک اندازه از اخبار و اطلاعات مطلع نیستند. همین نابرابری می‌تواند سرنوشت سود و زیان سرمایه‌گذاران زیادی را تعیین کند. پژوهشی که در سال ۱۴۰۱ توسط دکتر غلامرضا کشاورزحداد و حامد وحیدی در دانشگاه صنعتی شریف انجام شده، به بررسی همین موضوع پرداخته است. آنها با استفاده از داده‌های مربوط به ۳۵ شرکت پذیرفته‌شده در بورس تهران و فرابورس ایران در بازه زمانی دی ۱۳۹۴ تا مهر ۱۳۹۹ تلاش کرده‌اند مشخص کنند کدام گروه از سهامداران، حقیقی‌ها یا حقوقی‌ها، از برتری اطلاعاتی برخوردارند و این موضوع چه اثری بر بازدهی سهام دارد.
برای سنجش این موضوع از مدلی به نام احتمال معاملات آگاهانه یا PIN استفاده شده که یکی از شاخص‌های معتبر برای اندازه‌گیری ریسک اطلاعاتی در بازار است. این مدل به دو بخش تقسیم شد: DPIN که نشان‌دهنده احتمال معاملات آگاهانه توسط سرمایه‌گذاران حقیقی است و SPIN که احتمال معاملات آگاهانه توسط سرمایه‌گذاران حقوقی را می‌سنجد. نتایج نشان داد که به طور میانگین سرمایه‌گذاران حقیقی کمی آگاه‌تر از حقوقی‌ها هستند. میانگین DPIN حدود ۲۶.۶ درصد و میانگین SPIN نزدیک به ۲۴ درصد گزارش شد. هرچند اختلاف اندک است اما همین تفاوت نشان می‌دهد که معامله‌گران حقیقی اغلب زودتر از معامله‌گران حقوقی به برخی سرنخ‌های قیمتی دست پیدا می‌کنند.
این یافته در تضاد با بسیاری از مطالعات بین‌المللی است که معمولاً نهادهای حقوقی را آگاه‌تر معرفی کرده‌اند. در کشورهای دیگر بانک‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و شرکت‌های بزرگ به دلیل منابع و ابزارهای گسترده دست بالاتر را دارند اما در ایران به نظر می‌رسد شبکه‌های محلی، روابط شخصی و دسترسی‌های غیررسمی باعث شده است افراد عادی در برخی موارد سریع‌تر به اطلاعات حساس برسند. البته این برتری همیشگی نبوده و پژوهش نشان می‌دهد در سال‌های پایانی دوره بررسی، با ورود موج بزرگی از سرمایه‌گذاران حقیقی، این مزیت کمرنگ شد و حتی حقوقی‌ها موقعیت بهتری پیدا کردند.
اما آیا این مزیت اطلاعاتی به سود بیشتر منجر شده است؟ پاسخ پژوهشگران منفی است. آنها با استفاده از روش رگرسیون دو مرحله‌ای فاما–مکبث دریافتند که تفاوت در آگاهی، یعنی شاخص‌های DPIN و SPIN، تأثیر معناداری بر بازدهی سهام ندارد. به جای آن عواملی چون اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، نقدشوندگی سهام و روندهای کوتاه‌مدت و میان‌مدت قیمت، نقش بسیار مهم‌تری در تعیین بازدهی ایفا می‌کنند. به بیان ساده، حتی اگر گروهی از سرمایه‌گذاران زودتر از دیگران از خبری مطلع شوند، این موضوع لزوماً سود بیشتری برایشان به همراه نخواهد داشت.
این نتایج برای سرمایه‌گذاران چند پیام مهم دارد: اول اینکه، رصد کردن فعالیت گروه‌های آگاه‌تر می‌تواند مفید باشد، اما تضمینی برای سودآوری نیست. دوم اینکه، اعتماد بیش از حد به حجم معاملات یا شایعات بازار ممکن است گمراه‌کننده باشد و سوم اینکه، توجه به شاخص‌های بنیادی و ریسک نقدشوندگی اهمیت بیشتری دارد. از سوی دیگر، پیام روشن این مطالعه برای سیاست‌گذاران بازار سرمایه نیز افزایش شفافیت است. وجود عدم تقارن اطلاعاتی، هرچند در سطحی محدود، می‌تواند اعتماد عمومی به بورس را تضعیف کند. اگر شرکت‌ها ملزم شوند اطلاعات مالی و عملیاتی خود را به‌موقع و کامل منتشر کنند و نظارت بر افشای اطلاعات تقویت شود، همه سرمایه‌گذاران – خرد و کلان – فرصت برابر خواهند داشت و بازار به سمت کارایی واقعی حرکت خواهد کرد.
بورس تهران در سال‌های اخیر شاهد ورود گسترده سرمایه‌گذاران حقیقی بوده است و پژوهش دانشگاه شریف نشان می‌دهد که همین افراد، دست‌کم در مقطعی، از نظر دسترسی به اطلاعات خصوصی برتری داشته‌اند. با این حال این برتری به سرعت و با ورود تازه‌واردان کمرنگ شده و جای خود را به حقوقی‌ها داده است. در نهایت، آنچه بیش از همه اهمیت دارد نه صرفاً این است که چه کسی بیشتر می‌داند، بلکه این است که چه کسی بهتر تصمیم می‌گیرد. بازار سهام تنها با شفافیت اطلاعاتی، آموزش سرمایه‌گذاران و دسترسی برابر می‌تواند به بازاری عادلانه‌تر و کاراتر تبدیل شود.

 منبع: نابرابری اطلاعاتی بین معامله‌گران حقیقی و حقوقی: شواهدی از بازار سهام تهران، غلامرضا کشاورزحداد و حامد وحیدی، ۱۴۰۱