خوب می‌خرند؛ اما متوسط می‌فروشند!

والا صنیع‌زاده _دانشجوی دکترای اقتصاد/ گروه بورس: بنابراین، پرسش پیش می‌آید که آیا سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی در انتخاب صندوق‌ها به اندازه کافی هوشمند هستند یا خیر. یک پژوهش دانشگاهی نشان می‌‌دهد انتخاب هر دو گروه از سرمایه‌گذاران در خرید صندوق‌ها یا به عبارتی ورود به صندوق‌ها نشانه‌هایی از تأیید رفتار پول هوشمند را دارد. به این معنا که پول هوشمند به سمتی می‌رود که بتواند بازدهی بیش از متوسط کسب کند و در نتیجه، خریداران حقیقی و حقوقی به طور میانگین توانسته‌اند صندوق‌ها با بازدهی بهتر را انتخاب کنند. اما هنگام فروش و خروج از صندوق‌ها، لزوماً نتوانسته‌اند این هوشمندی را اثبات کنند. در دوران رونق بورس که این روزها نیز قابل مشاهده است، چنین نتایجی در صورت تکرار می‌تواند نویدبخش آن باشد که ورود پول به صندوق‌ها از سوی سرمایه‌گذاران احتمالاً هوشمندی بیشتری دارد.

صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک (Mutual Funds) یکی از ابزارهای مهم مالی هستند که به سرمایه‌گذاران امکان می‌دهند با سرمایه‌گذاری جمعی، دسترسی به تنوع‌بخشی و مدیریت حرفه‌ای دارایی‌ها را تجربه کنند. این صندوق‌ها با جمع‌آوری سرمایه‌های کوچک و بزرگ از افراد حقیقی و حقوقی، آن را در سبدی از اوراق بهادار مانند سهام، اوراق قرضه یا سایر دارایی‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند و سود حاصل را بین سرمایه‌گذاران تقسیم می‌کنند. هدف اصلی این صندوق‌ها، کاهش ریسک فردی از طریق تنوع‌بخشی و ارائه بازدهی پایدارتر نسبت به سرمایه‌گذاری مستقیم است به همین دلیل، این صندوق‌ها یکی از ابزارهای جذاب برای سرمایه‌گذاران، به ویژه کسانی که تجربه کمتری دارند یا دانش مالی‌شان محدود است، به شمار می‌روند.
این صندوق‌ها که از سال ۱۳۸۷ به بازار سرمایه ایران وارد شدند، در سالیان اخیر مورد توجه تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران قرار گرفته و رشد قابل توجهی از لحاظ ارزش دارایی‌های تحت مدیریت را تجربه کرده‌اند. با این حال عملکرد این صندوق‌ها متفاوت بوده و برخی از آنها حتی عملکرد ضعیف‌تری نسبت به شاخص‌های عملکرد بازار مانند بازدهی شاخص کل ثبت کرده‌اند. سؤالی که اینجا مطرح می‌شود این است که آیا سرمایه‌گذاران می‌توانند از میان صندوق‌ها، آنهایی را که نسبت به دیگران عملکرد بهتری خواهند داشت، انتخاب کنند؟ به عبارت دیگر، آیا پدیده «پول هوشمند» (Smart Money)  در انتخاب صندوق‌ها مشاهده می‌شود یا خیر؟
در پاسخ به این سؤال دکتر غلامرضا کشاورز حداد، دکتر علی ابراهیم نژاد و مرتضی گروسی پژوهشی انجام داده‌اند که نتایج آن در سال ۱۴۰۱ منتشر شده است.
داده‌های تحقیق شامل  ۵۳۷۰ مشاهده ماهانه از حدود ۷۰ صندوق  در بازه زمانی اسفند ۱۳۸۹ تا خرداد ۱۳۹۶ است. به منظور یافتن سؤال اصلی تحقیق، پژوهشگران پرتفوی‌های فرضی بر اساس ورود پول (خرید واحدهای صندوق) و خروج پول (فروش واحد‌های صندوق) که با تقسیم بر ارزش صندوق نرمال‌سازی شده‌اند، ساخته‌اند تا بازده تعدیل شده با ریسک ماهانه این پرتفوی‌ها را با متوسط صندوق‌ها مقایسه کنند. به منظور تعدیل بازدهی با ریسک از مدل چهار عاملی کارهارت استفاده شده است.
یافته‌های این پژوهش بیان می‌کند آلفا (بازده اضافی پس از تنظیم ریسک) صندوق‌های با ورود سرمایه حدود ۰.۹۱ درصد بیشتر از متوسط صندوق‌ها است. این یعنی سرمایه‌گذاران در خرید هوشمند عمل می‌کنند. این موضوع به تفکیک در هر دو گروه حقیقی و حقوقی نیز مشاهده می‌شود.
در سمت مقابل در هنگام فروش هر چند بازدهی پایین‌تری پرتفوی  خروج سرمایه (فروش واحد‌ها) نسبت به میانگین بازدهی صندوق‌ها به ثبت رسانده با این حال این بازدهی کمتر به جز درباره سرمایه‌گذاران حقوقی معنادار نیست و نمی‌توان ادعا کرد که رفتار در هنگام فروش نیز با فرض پول هوشمند همخوانی دارد.
از لحاظ خالص ورودی سرمایه نیز می‌توان مشاهده کرد که پرتفوی متشکل از صندوق‌های با خالص سرمایه ورودی بیشتربازدهی مازاد (آلفا) بالاتری را در ماه بعد نسبت به متوسط صندوق‌ها و پرتفوی صندوق‌های با خالص سرمایه منفی به ثبت رسانده‌اند.
این پژوهش نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران در زمان خرید، قابلیت شناسایی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک با عملکرد بهتر را دارند و می‌توانند تخصیص مناسبی به سرمایه خود انجام دهند. رفتار سرمایه‌گذاران در خرید صندوق‌ها می‌تواند به عنوان شاخصی پیش‌بینی‌کننده برای عملکرد آتی آنها در نظر گرفته شود. بنابراین، توصیه سیاستی به سیاستگذاران، ساده‌سازی مسیر عرضه صندوق‌های مشترک سهام با کاهش قوانین و مقررات ورود آنها به بازار است تا جامعه از منافع حضور این صندوق‌ها بهره‌مند شود.
منبع: غلامرضا کشاورز حداد، علی ابراهیم نژاد و مرتضی گروسی (۱۴۰۱)، عملکرد سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی در پیش‌بینی بازده صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، تحقیقات اقتصادی