اثر ناپیدای دلار بر بورس و اقتصاد

والا صنیع‌زاده، دانشجوی دکترای اقتصاد/ گروه بورس: این در حالی است که در بازه‌های دورتر و دوره‌های تشدید التهاب ارزی یکبار در سال‌های ۹۱ تا ۹۲ و یک بار در سال‌های ۹۷ تا ۹۹ شاهد آن بودیم که بازار سهام حتی پرشتاب‌تر از دلار صعودی شد و فضای حباب‌گونه را تجربه کرد. در هر دو دوره، سیاست‌گذاری‌های اشتباه ارزی بویژه با ارزپاشی و ایجاد فضای رانتی ارز چندنرخی نتایج یکسانی به بار آورد؛ از یک سو، به هدر دادن منابع ارزی در قیمت‌های پایین رشد نرخ ارز را بسیار فراتر از شرایط بنیادی اقتصاد بالا برد و از سمت دیگر، همین رشدها خود بر تنور هیجان بازارها از جمله سهام دمید. این نتایج در یک پژوهش دانشگاهی با بررسی ۶۲ متغیر مختلف اثبات شده است. بنابراین، اکنون که هنوز بازار سهام تا فضای هیجانی فاصله بسیار زیادی دارد، مهار التهاب بازار ارز برای آینده اقتصاد و سرمایه‌گذاری اهمیت ویژه‌ای می‌یابد. التهابی که جز با حفاظت از مهم‌ترین مهمات کشور در دوران جنگ اقتصادی، یعنی منابع ارزی امکان‌پذیر نیست؛ بنابراین، سیاست ارزی مناسب مهم‌ترین مسأله‌ای است که در میان‌مدت دو هدف را دنبال خواهد کرد: اولاً التهاب شدید دلار را کنترل می‌کند و ثانیاً مانع از پژواک این التهاب به سایر بخش‌های اقتصاد و بازارها از جمله بورس تهران خواهد شد.

در سال‌های اخیر، اقتصاد ایران شاهد دو بحران بزرگ اقتصادی در بازه‌های زمانی ۱۳۹۱ تا ۱۳۹۲ و ۱۳۹۷ تا ۱۳۹۹ بوده است که عمدتاً تحت تأثیر عوامل خارجی شکل گرفتند. در هر دو بحران، ابتدا بازار ارز روند صعودی به خود گرفت و سپس این روند به سایر بازارها، از جمله بازار سهام، منتقل شد. در این دوره‌ها، هجوم گسترده سرمایه‌گذاران برای خرید سهام باعث رشد چشمگیر قیمت‌ها شد، به‌طوری‌که قیمت برخی سهام فاصله زیادی با ارزش ذاتی آنها پیدا کرد. با پایان این روند صعودی، روند نزولی ناگهانی آغاز و خروج دسته‌جمعی سرمایه‌گذاران مشاهده شد.

این نوع رفتار سرمایه‌گذاران که عمدتاً تحت تأثیر اقدامات جمعی بازار و نه بر اساس اطلاعات و ارزش ذاتی سهام رخ می‌دهد، در ادبیات اقتصادی به عنوان رفتار رمه‌ای (Herd Behavior) شناخته می‌شود. رفتار رمه‌ای می‌تواند پیامدهای منفی متعددی مانند شکل‌گیری حباب‌های قیمتی، کاهش کارایی اطلاعاتی و تخصیصی بازار و زیان سرمایه‌گذاران خرد را به همراه داشته باشد. بنابراین، شناخت عوامل مؤثر بر تشدید این رفتار در بازار سهام اهمیت قابل توجهی برای سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران دارد.

همزمانی تشدید رفتار رمه‌ای و بحران در بازار ارز، این پرسش را مطرح می‌کند که آیا نوسانات شدید در بازار ارز می‌تواند موجب شکل‌گیری رفتار رمه‌ای در بازار سهام شود؟
الهام محمدی، دکتر سجاد برخورداری و دکتر محسن مهرآرا در پژوهشی که در سال ۱۴۰۳ منتشر شده است، به دنبال پاسخ به این پرسش بوده‌اند. داده‌های این پژوهش از اطلاعات ۳۸۹ شرکت بورسی در بازه زمانی ۱۳۸۰ تا ۱۴۰۰ استخراج شده است. مقیاس رفتار رمه‌ای در این تحقیق بر اساس روش ناپارامتریک هوانگ و سالمون (۲۰۰۴) و مبتنی بر تغییرات ریسک سیستماتیک بوده است. مدل اصلی تحقیق نیز روش خودرگرسیون‌برداری تعمیم‌یافته عاملی (FAVAR) است که شامل نرخ ارز به عنوان متغیر درون‌زا و ۶۱ متغیر دیگر شامل متغیرهای مربوط به بازار سهام، ارز و متغیرهای کلان به عنوان عوامل است.
شواهد نشان می‌دهد که بزرگ‌ترین شوک وارد شده به بازار ارز در بازه ۱۳۹۶ تا ۱۳۹۹ رخ داده است. همچنین، مقیاس رفتار رمه‌ای از ابتدای دهه ۹۰ وارد ناحیه منفی شده است که تفسیر آن افزایش رفتار رمه‌ای است و بیشترین رفتار رمه‌ای در سال‌های ۱۳۹۸ تا ۱۴۰۰ مشاهده شده است. این یافته‌ها نشان می‌دهد که بحران‌ها در اقتصاد ایران باعث شده است تا سرمایه‌گذاران به دلیل افزایش نااطمینانی و ناتوانی در ارزیابی آینده، اطلاعات خصوصی خود را کنار گذاشته و بر اساس رفتار دیگران تصمیم‌گیری کنند، که همین موضوع منجر به شکل‌گیری رفتار رمه‌ای شده است.

مشاهده افزایش رفتار رمه‌ای در دوره دوم تحریم‌ها نسبت به دوره اول، می‌تواند ناشی از تجربه سرمایه‌گذاران و فعالان اقتصادی در مواجهه با شرایط تحریم باشد که موجب شد تا آنها به شیوه‌ای هماهنگ عمل کرده و رفتار رمه‌ای نشان دهند.
نتایج حاصل از تجزیه واریانس و واکنش آنی الگوی FAVAR نشان می‌دهد که نرخ ارز یکی از عوامل مهم و مؤثر بر رفتار رمه‌ای در بازار سهام است و تأثیر مثبتی بر تشدید این رفتار دارد. از منظر سهم توضیح‌دهندگی، متغیر نرخ ارز توانسته است حدود ۶.۸ تا ۷.۶ درصد از واریانس خطای پیش‌بینی رفتار رمه‌ای را توضیح دهد — رقمی که با توجه به طبیعت پیچیده و چندوجهی «رفتار رمه‌ای» قابل توجه قلمداد می‌شود.این یافته‌ها بر اهمیت نرخ ارز در اقتصاد ایران، به عنوان عامل کلیدی در شکل‌گیری انتظارات تورمی، تأکید می‌کند؛ زیرا فعالان اقتصادی با رصد تحولات نرخ ارز، هرگونه بحران یا شوک در این بازار را به سرعت در محاسبات خود لحاظ کرده و برای محافظت از دارایی‌های خود، رفتار مشابه دیگران اتخاذ می‌کنند.
این پژوهش می‌تواند برای سیاست‌گذاران اهمیت داشته باشد، زیرا با شناسایی یکی از کانال‌های اثرگذاری نرخ ارز بر بخش حقیقی اقتصاد ایران، بویژه بازار سهام، امکان هماهنگی بین سیاست‌های پولی و مدیریت بازار سهام جهت کنترل نوسانات نرخ ارز و کاهش تبعات منفی رفتار رمه‌ای، بویژه برای سرمایه‌گذاران خرد، فراهم می‌شود.

منبع: محمدی، الهام، برخورداری، سجاد، و مهرآرا، محسن. (۱۴۰۳). بررسی تأثیر نرخ ارز بر رفتار رمه‌ای در بورس اوراق بهادار تهران: کاربرد از رویکرد FAVAR. تحقیقات اقتصادی، ۵۹(۱)، ۱۱۷-۱۴۹.