پنج قدم اصلاحی درباره دامنه نوسان بورس

والا صنیع‌زاده_ دانشجوی دکترای اقتصاد دانشگاه شریف: در بورس تهران، دامنه نوسان از اوایل سال ۱۳۷۸ به‌کار گرفته شد و طی بیش از دو دهه، چندین بار اصلاح شده است؛ به‌ویژه در سال‌های اخیر تجربه‌هایی مانند دامنه‌های نامتقارن نیز آزموده شده‌اند. امروز حدود یک سال است که دامنه نوسان اغلب سهام در بورس و فرابورس روی مثبت و منفی ۳ درصد تثبیت شده است؛ دامنه‌ای که در مقایسه با بسیاری از بورس‌های جهان به‌مراتب محدودتر است.
ریشه تاریخی استفاده از این ابزار به بحران مالی اکتبر ۱۹۸۷ (دوشنبه سیاه) برمی‌گردد. این رویداد نقطه عطفی بود که سیاست‌گذاران جهانی را متوجه ضرورت سازوکارهای توقف و محدودسازی نوسان کرد. پس از این بحران، بورس‌های بسیاری استفاده از «توقف معاملات» یا «Circuit Breaker» را در شرایط خاص در دستور کار قرار دادند. با این حال، در بسیاری از بازارهای پیشرفته دامنه نوسان روزانه وجود ندارد و تنها در زمان بروز شوک‌های شدید از مکانیزم توقف کلی بازار استفاده می‌شود. حتی بازارهای نوظهوری که دامنه دارند، دامنه‌های وسیع‌تری نسبت به ایران اعمال می‌کنند: بورس شانگهای ±۱۰ درصد و بورس کره جنوبی ±۳۰ درصد. این اختلاف فاحش این پرسش کلیدی را ایجاد می‌کند که آیا تداوم دامنه نوسان بسیار محدود در بازار سرمایه ایران با ساختار و نیازهای کنونی آن سازگار است؟
از یک منظر، مزایای دامنه محدود برای مدیریت شوک‌های کوتاه‌مدت غیرقابل انکار است. بازار سهام تهران اتکای قابل توجهی به معاملات سرمایه‌گذاران حقیقی دارد؛ گروهی که معمولاً بیش از بازیگران نهادی تحت تأثیر سوگیری‌های رفتاری، شایعات سیاسی و اخبار غیررسمی قرار می‌گیرند. در چنین شرایطی، دامنه نوسان محدود می‌تواند از رفتارهای هیجانی و فروش‌های وحشت‌زده جلوگیری کند و زمان بیشتری برای واکنش منطقی‌تر فعالان بازار و انتشار شفاف‌سازی‌های لازم فراهم آورد. تجربه سال‌های اخیر نیز نشان می‌دهد در دوره‌هایی که بازار تحت فشار اخبار غیراقتصادی قرار گرفته، دامنه محدود توانسته نقش حفاظتی نسبی ایفا کند.
اما پژوهش‌های علمی و تجربه عملی بازارهای مختلف نشان می‌دهد که تداوم همیشگی این ابزار و اعمال سخت‌گیرانه آن، پیامدهای منفی مهمی دارد؛ نخست اینکه دامنه نوسان می‌تواند «اثر آهن‌ربایی» ایجاد کند؛ یعنی نزدیک شدن قیمت به مرز دامنه خود به تشدید فشار خرید یا فروش منجر ‌شود و قیمت را با سرعت بیشتری به سقف یا کف برساند. دوم، دامنه محدود روند کشف قیمت را مختل می‌کند. زمانی که اطلاعات جدید در بازار منتشر می‌شود اما دامنه اجازه تعدیل کامل قیمت را نمی‌دهد، فرآیند کشف قیمت به روزهای بعد منتقل می‌شود و کارایی اطلاعاتی بازار کاهش می‌یابد. سوم، دامنه‌های بسیار محدود به جای اینکه شوک‌ها را جذب کنند، روندهای نزولی یا صعودی را فرسایشی می‌کنند؛ سقوطی که شاید در یک بازار آزاد ظرف چند روز رقم بخورد، در دامنه ۳ درصدی ممکن است هفته‌ها یا ماه‌ها ادامه یابد و اعتماد سرمایه‌گذاران را به بازار تضعیف کند.
افزون بر این، دامنه‌های محدود نقدشوندگی را کاهش و ریسک بازارگردانی را افزایش می‌دهند. بازارگردان‌ها مجبورند بامحدودیت‌های  شدیدتری در کنترل صف‌های خرید یا فروش فعالیت کنند و این موضوع می‌تواند سیگنال‌های منفی به سرمایه‌گذاران  دهدو خروج سرمایه آنها از بازار را تشدید کند.
 از همین روست که بسیاری از اقتصاددانان معتقدند دامنه نوسان اگر به‌عنوان ابزار دائمی استفاده شود، ممکن است هزینه‌هایی ایجاد کند که از منافع کوتاه‌مدت آن بیشتر باشد.
بررسی روند جهانی سه دهه اخیر نیز این نکته را تأیید می‌کند. تقریباً همه بازارهای نوظهور که در دهه‌های ۱۹۸۰ و ۱۹۹۰ میلادی دامنه نوسان سخت‌گیرانه داشتند ــ از جمله مالزی، اندونزی، تایلند، ترکیه و حتی چین ــ با توسعه بازار و افزایش بلوغ سرمایه‌گذاران، به‌تدریج دامنه‌ها را بازتر کرده یا نقش آن را محدودتر کرده‌اند. این مسیر جهانی نشان می‌دهد که سیاست‌گذاران به این نتیجه رسیده‌اند که مزایای بلندمدت بازار آزاد و کشف سریع قیمت، بیش از هزینه‌های نوسان کوتاه‌مدت است.
در مورد بورس تهران، حذف یک‌باره دامنه نوسان می‌تواند ریسک بالایی ایجاد کند؛ به‌ویژه به دلیل سهم بالای سرمایه‌گذاران حقیقی و حساسیت بازار به رویدادهای سیاسی. اما تداوم دامنه ۳ درصدی نیز در بلندمدت می‌تواند به زیان ساختار بازار باشد. بنابراین، راهکار منطقی و کم‌خطر، گذار تدریجی و برنامه‌ریزی‌شده از محدودیت فعلی است. در این راستا، مجموعه‌ای از پیشنهادهای سیاستی قابل طرح است:
افزایش تدریجی دامنه نوسان برای سهام با نقدشوندگی بالا و سهامی که دارای بازارگردان فعال و قدرتمند هستند، به‌عنوان مرحله نخست آزادسازی.
گسترش مرحله‌ای دامنه برای کل بازار بر اساس برنامه زمانی شفاف و اعلام‌شده، به‌گونه‌ای که فعالان بازار بتوانند خود را با شرایط جدید تطبیق دهند.
حفظ امکان اعمال دامنه محدودتر فقط در شرایط اضطراری (مثلاً بحران‌های سیاسی یا مالی) و برای دوره زمانی مشخص و محدود.
تقویت نهادهای بازارگردانی و الزامات صندوق‌های بازارگردان تا به‌جای تکیه بر محدودیت قیمت، تعادل بازار از طریق ابزارهای حرفه‌ای‌تری تأمین شود.
توسعه ابزارهای مدیریت ریسک مانند قراردادهای اختیار معامله و فروش تعهدی و آموزش سرمایه‌گذاران خرد برای کاهش رفتارهای هیجانی.
در مجموع، می‌توان گفت دامنه نوسان در زمان بحران و برای دوره‌های کوتاه‌مدت می‌تواند ابزار مؤثری باشد، اما استفاده دائمی و سخت‌گیرانه از آن مانع کارکرد طبیعی بازار در کشف سریع و منصفانه قیمت‌ها می‌شود. تجربه جهانی و یافته‌های علمی نشان می‌دهد که محدودیت‌های شدید قیمت اگرچه در کوتاه‌مدت آرامش نسبی ایجاد می‌کنند، اما در بلندمدت باعث کاهش کارایی، نقدشوندگی و اعتماد سرمایه‌گذاران می‌شوند. به نظر می‌رسد اکنون زمان آن رسیده‌است که سیاست‌گذار بازار سرمایه ایران نیز همسو با روند جهانی، به‌تدریج از رویکرد محدودسازی شدید فاصله بگیرد و با تقویت شفافیت، بهبود بازارگردانی و ارتقای سواد مالی سرمایه‌گذاران، زمینه حرکت بازار به سمت کارایی بیشتر را فراهم سازد.