الگوی بین‌المللی آپشن سهام چگونه کار می‌کند؟
قفل‌های رشد «بازار اختیار» در بورس ایران
بازار اختیار معامله (آپشن) در ایران در دو سال گذشته از یک ابزار حاشیه‌ای به یکی از بخش‌های قابل‌توجه بازار سرمایه تبدیل شده است.
حبیب آرین_ گروه بورس: میانگین ارزش معاملات روزانه این بازار در هفته‌های اخیر به حدود ۸۶۰ میلیارد تومان رسیده؛ رقمی نزدیک به ۱۰درصد از ارزش معاملات خرد سهام. این نسبت در ابتدای سال کمتر از ۴ درصد بود. اما در حالی که این رشد می‌توانست نویدبخش توسعه واقعی این بازار باشد، مجموعه‌ای از محدودیت‌های نظارتی، ذهنی و فنی باعث شده بازار آپشن با موانع عمیقی روبه‌رو شود. این بازار حالا با سه قفل ساختاری، محدودیت اعتباری کارگزاری‌ها و ذهنیت سنتی تصمیم‌گیران درگیر است؛ عواملی که مانع از بلوغ آن شده‌اند.
رشد کمّی، موانع کیفی
بازار اختیار معامله، که در کشورهای پیشرفته‌ای مانند آمریکا و آلمان یکی از ارکان اصلی بازار سرمایه است، در ایران هنوز جایگاه تثبیت شده‌ای ندارد. در بورس‌های بزرگ دنیا همچون CBOE شیکاگو و یورکس آلمان، حجم معاملات اختیار گاهی چندبرابر معاملات نقدی سهام است؛ اما در ایران، رشد عددی معاملات هنوز با مشکلات ساختاری هم‌زمان است.
سه قفل بزرگ در بازار اختیار
پیام الیاس کردی، تحلیلگر بازار سرمایه، از سه قفل اصلی در بازار اختیار سخن می‌گوید: «ما الان سه سطح محدودیت داریم؛ سقف موقعیت باز کارگزاری، سقف موقعیت باز فرد و سقف موقعیت باز برای هر ماه سررسید. یعنی بازار سه‌بار پشت سر هم قفل شده است. در دنیا بازار آپشن چنین محدودیتی ندارد و فقط برای کنترل نوسانات شدید از مقررات پویا استفاده می‌شود. او توضیح می‌دهد که این محدودیت‌ها مانع ورود سرمایه‌های حرفه‌ای شده‌اند و اجازه نمی‌دهند فعالان استراتژی‌های پوشش ریسک واقعی را پیاده کنند. در روزهای خوب بازار سهام، حدود یک‌دهم ارزش معاملات کل مربوط به آپشن‌هاست؛ اما این نسبت می‌توانست خیلی بیشتر باشد اگر این قفل‌ها برداشته می‌شدند.»
معضل سقف اعتباری کارگزاری‌ها؛ آپشن‌بازهای مهاجر
الیاس‌کردی یکی از چالش‌های جدی بازار مشتقه را سقف تعهدات کارگزاری‌ها می‌داند که عملاً بازار را فلج کرده است. بر اساس مقررات فعلی، هر کارگزاری فقط تا ۵۰ درصد از حقوق صاحبان سهام خود می‌تواند تعهد در بازار مشتقه داشته باشد؛ محدودیتی که حتی اگر مشتریان وثیقه کافی هم داشته باشند مانع ادامه فعالیت می‌شود. او می‌گوید: «این ساختار باعث شده فعالان بازار مشتقه بین کارگزاری‌ها مهاجرت کنند. یعنی وقتی سقف اعتباری یک کارگزاری پر می‌شود، معامله‌گر مجبور است حسابش را ببندد و به کارگزاری دیگری برود تا بتواند پوزیشن بگیرد. این نه برای معامله‌گر حرفه‌ای مناسب است و نه برای پایداری بازار.» به گفته کارشناسان، این وضعیت باعث شده برخی از کارگزاری‌های فعال در بازار آپشن که از ابتدا نقش کلیدی در توسعه آن داشتند، امروز ناچار به توقف معاملات شوند، در حالی که سابقه نکول یا تخلفی هم نداشته‌اند. یا بسیاری از کارگزاری‌ها تصمیم بگیرند از خیر این معاملات بگذرند و ریسکی را تحمل نکنند.»
نارسایی‌های فنی؛ از تابلو تا اعمال‌ها
الیاس کردی همچنین به مشکلات فنی بازار اشاره دارد: «تابلوی معاملات آپشن در ایران عملاً برای حجم بالا طراحی نشده است. اگر بخواهید صد قرارداد بخرید، باید بین ۵۰ تا ۱۰۰ سفارش مجزا ثبت کنید چون محدودیت سفارش‌گذاری وجود دارد. در حالی که هر قرارداد آپشن معادل هزار سهم است و باید بتوانید در یک سفارش بزرگ معامله کنید.» او ادامه می‌دهد: «در بعضی نمادها مثل اهرم، فاصله بین قیمت‌های اعمال ۲۰۰ تومان است. اگر این فاصله به ۱۰۰ تومان یا کمتر برسد، تنوع استراتژی‌ها و جذابیت بازار خیلی بیشتر می‌شود. همین‌طور سررسیدها معمولاً فقط تا ۵ یا ۶ ماه آینده باز هستند، در حالی که در بورس‌های دنیا موقعیت‌های یک‌ساله و دوساله عادی است.»
نقدشوندگی از دست‌رفته
نبود بازارگردان فعال، دیگر حلقه مفقوده بازار آپشن است. الیاس کردی می‌گوید: «الان فقط چند نماد مثل اهرم، خودرو و شستا بازارگردان دارند. در بقیه نمادها، عملاً معامله کردن ممکن نیست. این یعنی بازار اختیار در ایران از نظر نقدشوندگی ضعیف‌تر از هر زمان دیگری است.» او تأکید می‌کند که بازار آپشن باید آینه آینده بازار سهام باشد، اما در ایران برعکس شده است: در دنیا آپشن‌ها روند بعدی سهام را نشان می‌دهند، اما در ایران انگار بازار آپشن از سهام عقب‌تر است.
دامنه نوسان؛ حلقه بسته قیمت‌گذاری
یزدانی معتقد است تا زمانی که سهام پایه در دامنه نوسان محدود معامله می‌شود، قیمت‌گذاری آپشن‌ها منطقی نخواهد بود: «آپشن بر اساس نوسان‌پذیری دارایی پایه قیمت‌گذاری می‌شود. وقتی نوسان واقعی با قانون کنترل شود، مدل‌های جهانی قیمت‌گذاری بی‌معنا می‌شوند. به همین دلیل قیمت آپشن‌های ما با منطق بازارهای جهانی هم‌خوانی ندارد.»
مدیران محتاط و بازار بی‌جسارت
او همچنین از محافظه‌کاری مدیران نهادهای مالی انتقاد می‌کند: «خیلی از مدیران شرکت‌ها هنوز نگاه سنتی دارند. می‌گویند ابزار جدید دردسر دارد و ترجیح می‌دهند سراغش نروند. در حالی که بازار مشتقه نیاز به جسارت دارد؛ باید بپذیری که ممکن است امروز ضرر کنی اما در آینده سود بزرگ‌تری ببری.»
یزدانی ادامه می‌دهد: «تنها چند مجموعه جسارت کردند و وارد بازار آپشن شدند. بقیه فقط اسم دارند ولی فعالیت جدی نه. چون می‌ترسند وارد حوزه‌ای شوند که نیاز به دانش ریسک و بازارگردانی حرفه‌ای دارد.»
مقایسه جهانی؛ از هند تا آلمان
در بسیاری از بورس‌های دنیا، مقررات به جای محدود کردن، تسهیلگر هستند. برای نمونه در هند، سازمان SEBI تنها ارزش لات‌های معاملاتی را طوری تعیین می‌کند که از سفته‌بازی افراطی جلوگیری شود، اما بازار را محدود نمی‌کند. در CBOE آمریکا یا یورکس آلمان نیز سقف‌ها پویا هستند و متناسب با نقدشوندگی هر دارایی بازبینی می‌شوند.
اما در ایران، سقف‌ها ثابت‌اند و گاهی سال‌ها بدون بازنگری باقی می‌مانند. به همین دلیل است که برخلاف رشد عددی حجم معاملات، بازار آپشن هنوز از نظر عمق و تنوع فاصله زیادی با استاندارد جهانی دارد.
جمع‌بندی؛ بازاری که آمده بود ریسک را مدیریت کند
بازار اختیار معامله در ایران در مرحله‌ای حساس قرار گرفته است؛ بازاری که آمده بود ریسک را مدیریت کند، اما حالا خودش قربانی مقرراتی شده که از ترس ریسک نوشته شده‌اند.
الیاس کردی در پایان گفت‌وگو با «ایران» تأکید می‌کند: «بازار آپشن فعلاً در خودش قفل شده. اگر این قفل‌ها باز نشود، سرمایه‌های بزرگ از آن خارج می‌شوند و توسعه‌ای در کار نخواهد بود.»
سلمان یزدانی در خصوص رویکرد سیاست‌گذاران به این بازار می‌گوید:«سیاست‌گذاران می‌خواهند بازار مشتقه زنده بماند، اما رشد نکند. تا زمانی که این ترس از ریسک در سیاست‌گذاری وجود دارد، آپشن در ایران فقط نفس می‌کشد، زندگی نمی‌کند.»
ایران آنلاینبــــرش
ذهنیت سنتی و ترس از ابزارهای نو
سلمان یزدانی، تحلیلگر و فعال بازار مشتقه، مشکل اصلی را در «ذهنیت سنتی بازار» می‌داند. او در گفت‌وگو با «ایران» می‌گوید: «سهامداران ایرانی سال‌ها بازار را یک‌طرفه دیده‌اند و برایشان عجیب است دارایی‌ای داشته باشیم که در روز ۴۰ درصد نوسان کند. همین ذهنیت باعث مقاومت در برابر ابزارهایی مثل آپشن شده است.»
یزدانی اضافه می‌کند، ضعف آموزش در دو سال گذشته باعث شده بسیاری از مدیران به جای اصلاح، راه محدودیت را انتخاب کنند: «بعد از ماجرای نوسانات شدید خودرو و شستا در تابستان دو سال پیش، رگولاتور برای کنترل اوضاع سقف موقعیت باز گذاشت ولی این تصمیم موقتی به قانون دائمی تبدیل شد و حالا مثل زنجیر به پای بازار بسته شده است.»
انتهای پیام/