پیام رکوردشکنی سود بدون ریسک برای بورس

حبیب آرین_ گروه بورس: رکورد ۳۷.۸۳ درصدی در میانگین نرخ بدون ریسک تنها یک عدد نیست؛ نشانه فشاری است که از سمت ناترازی‌های دیرپای نظام بانکی و کسری مستمر منابع دولت به بازار بدهی منتقل شده است. در ماه‌های اخیر، نیاز فزاینده دولت به جذب نقدینگی از مسیر اوراق، رقابت شدید بانک‌ها برای جبران ناترازی و رشد تقاضا برای ابزارهای با درآمد ثابت، موجب اوج‌گیری نرخ‌های سود در بازار پول شد. این در حالی است که افزایش نرخ بدون ریسک در عمل معادله ارزش‌گذاری سهام را تغییر می‌دهد و با کوچک‌کردن «پی‌به‌ای تعادلی»، بخش مهمی از بازار را وارد وضعیت فشردگی قیمتی می‌کند.
بازار سهام اکنون با این واقعیت روبه‌روست که جهش اخیر نرخ‌ها نه یک شوک موقتی، بلکه بازتاب‌دهنده مشکلات ریشه‌دار در بودجه، شبکه بانکی و سمت سرمایه‌گذاری اقتصاد است؛ همان مسائلی که مدنی‌زاده وزیر اقتصاد در سخنرانی اخیر خود در همایش سالانه بازار سرمایه به‌عنوان بسترهای تورم مزمن و چرایی بالا ماندن نرخ‌های بهره تشریح کرد.
 
هشدارهای وزیر اقتصاد درباره چرخه معیوب نرخ بهره
مدنی‌زاده پیشتر تأکید کرده بود که تداوم روند موجود در شبکه بانکی و بودجه کشور، راهی جز حفظ نرخ‌های سود در سطوح بالا باقی نمی‌گذارد. او در توضیح ریشه‌های این وضعیت گفت بخش بزرگی از تورم و ناپایداری نرخ بهره محصول «ناترازی ترازنامه بانک‌ها» و «کسری‌های انباشته بودجه» است؛ مسائلی که سال‌ها بدون درمان رها شده‌اند و اکنون با شدت بیشتری خود را در بازار پول نشان می‌دهند. 
وزیر اقتصاد خاطرنشان کرد که رشد بی‌ضابطه ترازنامه بانک‌ها نه تنها تورم‌زاست، بلکه فشار مستقیمی بر نرخ‌های بهره وارد می‌کند، زیرا بانک‌ها برای پرکردن شکاف میان منابع و مصارف، ناچار به رقابت در نرخ سود می‌شوند.
به گفته او، تا زمانی که این ناترازی‌ها اصلاح نشود، بازار سرمایه نیز از پیامدهای آن مصون نخواهد بود. نرخ بالای بدون ریسک جذابیت اوراق را افزایش می‌دهد، نقدینگی را از سهام خارج می‌کند و هزینه تأمین مالی برای بنگاه‌ها را بالا می‌برد.
 مدنی‌زاده هشدار داد که این چرخه می‌تواند به رکود بیشتر در بخش تولید منجر شود و هر شوکی در شبکه بانکی، از مسیر نرخ بهره به بازار سهام منتقل خواهد شد.
 
چرا نقش بازار سرمایه  در مهار نرخ بهره حیاتی است؟
مدنی‌زاده بر «جهش اجباری اقتصاد به سمت بازار سرمایه» تأکید کرد. او گفت تا زمانی که ۸۰ درصد تأمین مالی کشور از شبکه بانکی صورت گیرد، نرخ‌های بهره بالا یک واقعیت ثابت خواهند بود، زیرا بانک‌ها با منابع کوتاه‌مدت خود قادر به حمایت از پروژه‌های بلندمدت نیستند و فشار ناترازی آنها مستقیماً در نرخ‌های سود ظاهر می‌شود.
به باور او، تنها راه کاهش پایدار نرخ بدون ریسک، انتقال بار تأمین مالی به بورس و ابزارهای مبتنی بر بازار است؛ جایی که تأمین مالی بلندمدت، شفاف و مبتنی بر ارزیابی ریسک واقعی انجام می‌شود. در همین راستا او از طرح‌هایی مانند «رویش» برای جذب سرمایه‌های راکد، ابزارهای ارزی جدید و سازوکارهای تضمین سرمایه‌گذاران خرد رونمایی کرد.
مدنی‌زاده تأکید کرد که نبود «نهادهای اعتمادساز» در بازار سرمایه طی سال‌های گذشته موجب شده سرمایه‌گذار خرد به سمت ابزارهای بدون ریسک حرکت کند و همین رفتار جمعی نرخ‌های بهره را در سطح بالا تثبیت کرده است.
او در سخنانی صریح گفت اگر اعتماد عمومی به بورس ترمیم شود، بخشی از فشار تقاضا بر بازار بدهی برداشته می‌شود و مسیر کاهش نرخ‌های بهره باز خواهد شد.

رکورد نرخ بدون ریسک و پیامدهای آن برای بورس
عبور نرخ بدون ریسک از ۳۷.۸۳ درصد در عمل چند پیامد فوری برای بورس دارد: اول آنکه نسبت‌های ارزش‌گذاری با فشار قابل توجه مواجه می‌شوند و صنایع با جریان نقدی دوربرد یا پروژه‌های سرمایه‌بر بیشترین ضربه را خواهند دید. دوم آنکه رقابت ابزارهای درآمد ثابت برای جذب نقدینگی شدت می‌گیرد و جریان پول حقیقی از سهام دور می‌شود. سوم اینکه هزینه تأمین مالی شرکت‌ها برای انتشار اوراق یا دریافت تسهیلات افزایش می‌یابد و این موضوع سودآوری آینده آنها را تحت تأثیر قرار می‌دهد.
اما بخش مهمی از اثر این نرخ جدید، «انتظارات» است؛ اگر بازار بپذیرد که نرخ‌های بالا پایدار خواهند ماند، موج جدیدی از تغییر سبد سرمایه‌گذاران به سمت اوراق رخ خواهد داد. اگر هم فعالان بازار سخنان وزیر اقتصاد درباره اصلاح ناترازی‌ها و جهش در تأمین مالی بازار سرمایه را جدی بگیرند، این نرخ ممکن است اوج یک چرخه و نه روندی پایدار تلقی شود.

آیا سیاست‌های جدید می‌تواند این روند را معکوس کند؟
وزیر اقتصاد پیشتر اعلام کرده بود که دولت مجموعه‌ای از اصلاحات را برای کنترل ناترازی بانکی، افزایش سرمایه بانک‌ها، جلوگیری از اضافه‌برداشت و هدایت منابع به ابزارهای سرمایه‌محور آغاز کرده است. او همچنین بر کاهش تدریجی رانت‌های اقتصادی و اصلاح ساختارهای قیمت‌گذاری تأکید کرد؛ مسائلی که اگر اجرایی شوند می‌توانند فشار از روی نظام بانکی بردارند و به کاهش نرخ بدون ریسک در افق میان‌مدت کمک کنند.
با این حال، بازار سهام منتظر نشانه‌های عملی است. سرمایه‌گذاران می‌دانند که سخنرانی‌ها به‌تنهایی نرخ بهره را کاهش نمی‌دهد؛ آنچه اهمیت دارد اجرای سیاست‌ها، اصلاحات واقعی و کاهش نیاز دولت به انتشار اوراق است. مادامی که این اقدامات تحقق نیابد، نرخ‌های بالا همچنان می‌تواند سایه سنگینی بر ارزش‌گذاری سهام داشته باشد.