چالش‌های بازار زعفران شوک گرما یا ناکارآمدی؟

حبیب آرین-گروه بورس: اما ماه گذشته، همزمان با یکی از جهش‌های کم‌سابقه بازار زعفران، این صندوق‌ها در مرکز یک موج کم‌نظیر از انتقادها قرار گرفتند. نام دو صندوق «نهال» و «سحرخیز» بارها و بارها در شبکه‌های اجتماعی تکرار شد و بسیاری از سرمایه‌گذاران پرسش مشترکی را مطرح کردند: چرا وقتی بازار زعفران اوج گرفت، صندوق‌ها عقب ماندند؟
این اختلاف عملکرد در حالی رخ داد که ارزش دارایی این صندوق‌ها اکنون از مرز ۳۰۰ میلیارد تومان فراتر رفته و سهم بزرگی از بازار صندوق‌های کالایی را در اختیار دارند.

گلایه‌هایی که از شبکه‌های اجتماعی آغاز شد
در روزهای پایانی مهر و اوایل آبان، بازار گواهی‌های سپرده زعفران در بورس کالا شاهد صف‌های خرید ممتدی بود که عملاً معامله را برای بسیاری از سرمایه‌گذاران غیرممکن کرده بود. در چنین شرایطی، دارندگان واحد صندوق‌های زعفران انتظار داشتند صندوق‌ها به دلیل ماهیت کالایی خود، در خط مقدم رشد قرار بگیرند و بازدهی چشمگیری نصیب آنها شود.
اما چنین نشد. با افزایش فاصله میان رشد بازار زعفران و رشد ارزش واحدهای صندوق‌ها، اعتراض‌ها شدت گرفت. برخی سرمایه‌گذاران می‌گفتند که صندوق‌ها رفتاری شبیه اوراق با درآمد ثابت پیدا کرده‌اند؛ برخی دیگر مدعی بودند که صدور واحدهای جدید در حجم بالا، عملاً بازدهی دارندگان قدیمی را رقیق کرده است.
این گلایه‌ها در ابتدا بیشتر احساسی بود، اما رفته‌رفته تحلیلگران بازار سرمایه وارد بحث شدند و تلاش کردند برای این اختلاف عملکرد، توضیح فنی ارائه کنند.

 صدورهای سنگین و تغییر ترکیب دارایی؛ روایت اول تحلیلگران
هادی میرعلمی، کارشناس بازار سرمایه، در گفت‌وگو با «ایران» روایت دقیقی از آنچه در هفته‌های ابتدایی آبان رخ داده ارائه می‌دهد. او معتقد است نقطه اصلی اختلاف عملکرد صندوق‌ها در همین چند روز رقم خورده است.
به گفته میرعلمی، دو صندوق اصلی بازار- نهال و سحرخیز- در روزهایی که بازار زعفران در حال جهش کم‌سابقه بود، اقدام به صدور گسترده واحدهای جدید کردند. این صدور، به دلیل حجم بسیار بالا نسبت به اندازه صندوق‌ها، ترکیب دارایی آنها را از ریتم بازار خارج کرد و سهم گواهی‌های سپرده زعفران در پرتفوی صندوق‌ها کاهش یافت.
او توضیح می‌دهد: «وقتی بازار با شتاب بالا رشد می‌کرد، صندوق‌ها تنها با بخش کوچکی از دارایی‌شان در این رشد حاضر بودند. نتیجه طبیعی چنین وضعیتی این شد که بازدهی صندوق‌ها بسیار کمتر از انتظارات سرمایه‌گذاران شد.»
میرعلمی تأکید می‌کند، پرسش مهم‌تر این است که چرا رشد اندازه صندوق، بر محافظت از بازدهی دارندگان فعلی مقدم شده است؛ پرسشی که به باور او می‌تواند اعتماد عمومی به صندوق‌های کالایی را تحت فشار قرار دهد.
 
اما صندوق‌ها چه می‌گویند؟ محدودیت‌های واقعی بازار
نادر بولحسنی، مدیرعامل صندوق نویرا، در گفت‌وگو با «ایران»، تصویر متفاوتی از آنچه در ماه گذشته رخ داده ارائه می‌کند؛ تصویری که بر «محدودیت‌های عرضه» و «شرایط ویژه برداشت امسال» تأکید دارد.
بولحسنی یادآور می‌شود که صندوق‌های زعفران سابقه چندساله دارند و در این مدت، الگوی رفتاری سرمایه‌گذاران تقریباً ثابت بوده است. اما امسال اوضاع متفاوت بود:‌ به دلیل گرمای هوا، برداشت زعفران با تأخیر شروع شد و ورودی انبارها تقریباً به صفر رسیده بود. گواهی قدیمی هم بخش عمده‌اش دست خود صندوق‌ها بود و امکان خرید تازه وجود نداشت. ما حقوقی‌ها را تا جایی که می‌شد کنترل کردیم؛ شاید هزار و چندصد میلیارد تومان می‌توانست وارد شود، اما مانع شدیم تا صندوق بزرگ‌تر از حد نشود.
به گفته او، مسأله اصلی این بود که عملاً «چیزی برای خرید وجود نداشت». صندوق‌ها ناچار بودند منتظر بازشدن انبارهای جدید بمانند: «گواهی جدید تازه دوشنبه هفته گذشته باز شد و آن هم با حجمی بسیار محدود. صندوقی مثل ما که اندازه بزرگی دارد، باید تناژ قابل‌توجهی در انبارها باشد تا خرید را شروع کند.»
او افزود که در این دوره، پول صندوق «بیکار نماند» و بخشی در سپرده روزشمار قرار گرفت و بخشی دیگر در گواهی‌های سپرده مس سرمایه‌گذاری شد تا بازدهی صندوق حفظ شود: «کار دیگری واقعاً نمی‌شد کرد. امکان خرید وجود نداشت. این‌طور نبود که صندوق تعلل کند یا فرصت را از دست بدهد.»
روایت بولحسنی، هرچند به نحوی نگاه سرمایه‌گذاران ناراضی در خصوص ترکیب صندوق‌های زعفران را تأیید می‌کند، اما نکته‌ای مهم را یادآوری می‌کند: بازار زعفران در روزهای آغاز فصل برداشت، با کمبود واقعی کالا روبه‌رو بوده است؛ کمبودی که حتی صندوق‌های بزرگ نیز قادر به دور زدن آن نبوده‌اند.
 
تصویر بزرگ‌تر بازار؛ از نقش دلار تا وضعیت تولید
مبین ناظمی، تحلیلگر بازارهای پایه، نیز بر این نکته تأکید می‌کند که نباید رفتار صندوق‌ها را صرفاً با یک عامل توضیح داد. به باور او، بازار زعفران بازاری چندعاملی است و تحت تأثیر نرخ ارز، هزینه‌های تولید، وضعیت صادرات، رفتار کشاورزان و حتی شوک‌های آب‌وهوایی قرار دارد.
او می‌گوید: «زعفران با دلار همبستگی دارد، اما نه همیشه و نه همزمان. تأثیر دلار با وقفه وارد قیمت می‌شود؛ اما طرف عرضه هم در این یک سال با نوسانات زیادی مواجه بوده است.»
به گفته او، کاهش بارندگی و افزایش هزینه‌های تولید باعث شده بود برداشت امسال دیرتر شروع شود و همین عامل، بخشی از شکاف رفتاری میان بازار و صندوق‌ها را توضیح می‌دهد.
 
بازار پس از هیجان؛ شکل‌گیری حباب منفی
با فروکش‌کردن تب رشد، بازار گواهی‌های زعفران اکنون به نقطه تعادل نسبی رسیده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد ارزش خالص دارایی صندوق‌ها بالاتر از قیمت معاملاتی آنهاست و واحدهای صندوق‌ها با «حباب منفی» معامله می‌شوند؛ وضعیتی که برخی آن را فرصتی جذاب و برخی دیگر نشانه‌ای از تردید سرمایه‌گذاران می‌دانند.

بــــرش

جمع‌بندی؛ تجربه‌ای که می‌تواند آینده صندوق‌های کالایی را تغییر دهد

اتفاقات ماه گذشته نشان داد که صندوق‌های کالایی زعفران به‌رغم نقش مهم‌شان، هنوز نیازمند بلوغ بیشتری هستند. از یک‌سو، تحلیلگران هشدار می‌دهند که صدورهای سنگین می‌تواند ترکیب دارایی صندوق‌ها را از کالای پایه دور کند و بازدهی را کاهش دهد. از سوی دیگر، مدیران صندوق‌ها تأکید می‌کنند که در برخی دوره‌ها، محدودیت عرضه و شرایط برداشت عملاً امکان خرید را از آنها می‌گیرد.
درس کلیدی این است که صندوق‌های کالایی نه فقط نیازمند مدیریت دقیق صدور و خرید هستند، بلکه باید سازوکاری شفاف برای دوره‌های کمبود کالا داشته باشند؛ سازوکاری که مانع ایجاد شکاف انتظارات شود و اعتماد سرمایه‌گذاران را حفظ کند.
بازار زعفران یکی از پرپتانسیل‌ترین بازارهای کالایی کشور است و صندوق‌های زعفران همچنان می‌توانند ابزار مؤثری برای مدیریت ریسک، جذب سرمایه خرد و توسعه زنجیره ارزش باشند- مشروط بر آن‌که تجربه اخیر، به چشم یک هشدار سازنده و نه یک بحران مقطعی دیده شود.